未来应收账款能否资产证券化？
【北京、深圳】PPP资产证券化实务操作
【北京】私募基金投资运作实务
【上海】大资管时代下银行、券商、信托、保险实战培训——实务操作要点解析
点击上面蓝色标题，可获取详细课程信息
活动详情请咨询：许老师电话&微信：13524232434；
原创声明 |本文作者中央财经大学金融学院 宗承渊，授权发布；欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
“未来的应收账款”能否进行资产证券化的讨论
众所周知应收账款资产证券化是指将融资方的应收账款作为基础资产转移到资产池中，投资者通过购买资产池中的基础资产向融资方提供资金。该资产池中应收账款的未来回款将作为未来偿还投资者的本息来源。由于该融资模式既能充分发挥应收账款的促销作用，又能控制和降低应收账款成本，在会计出表的情况下，还可以帮助提高公司的资产质量，加强流动性，改善公司融资能力，已经成为众多企业首选的融资方式之一。
但在实际情况中，许多实体企业应收账款回款期往往较短，即从形成应收账款到收到该笔资金的期限通常为1到2个月，而从签订销售合同到企业发货形成应收账款的期间较长（通常在6个月以上），而这段期间恰恰是企业购买原材料、加工及运输等资金周转最快的时期，也是企业流动资金缺口最大的时间段。在企业规模迅速发展，销售量不断上升的情况下，上一期应收账款的回款规模往往不能满足本期的资金缺口，企业不得不采取银行贷款的形式来解决该时间段资金周转的问题。
基于此笔者试探性地提出能否参考保理业务中“订单保理”的模式，即以销售合同（“未来的应收账款”）作为基础资产，将其打包出售给投资者，以保证企业在资金缺口最大的时间段为其提供融资。接下来，笔者将参考我国现有相关法律与实际案例，对该问题进行探讨。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对基础资产的定义：“基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。” 前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定”。
对于未来的应收账款，从现金流独立、可预测且可特定化的特点入手，由于未来的应收账款产生的现金流流入是基于目前已经签订的销售合同，因此不会与企业其他的现金流产生混同，符合可特定化的原则。对于“独立与可预测”而言，销售合同中对于标的货物的价格及销售额十分明确，未来的现金流规模已经确定，但是与传统的应收账款相比，未来的应收账款要保证其现金流独立与可预测，必须同时保证两个条件：第一，供货方的货物量充足可靠，在销售合同规定的发货时点可以按时按量的发出货物以形成合同债权；第二，销售合同的未来债务人资质良好，现金流充裕，可以在合同约定的付款期限内偿还债务。如果未来的应收账款可以保证以上两条原则，那么基于销售合同产生的未来现金流也符合“独立与可预测”的原则。
另外，在能够证明企业不存在关联方交易的情况下，该销售合同是基于真实的交易基础，销售合同的交易对价符合市场价格，价值公允。
从财产权利的角度分析，由于企业仅仅签订了销售合同而没有发出货物，与货物所有权相关的风险与收益并没有转移至客户，企业无法基于销售合同确认销售收入也无法将其确认为应收账款，因此对于还没有发货的销售合同而言，并没有形成一项合同债权，仅仅是一项未来的债权或者是订单收益权。那么，对于未来的债权或者订单收益权能否属于基础资产中所描述的财产权利呢？
结合《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中所列举的资产类型，其中第三条:“矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。”由于企业尚未发货，该销售合同能否形成真实的债权即确认为应收账款取决于企业在销售合同规定的发货时点是否具有充足的货物量，如果企业能够保证货物充足，在发货时点及时按照销售合同约定的数量发货，那么该销售合同产生的现金流稳定性较高。
《负面清单》中的第五条：“不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。”
针对该条例，笔者认为，未来的应收账款可以理解为订单收益权，这与提单、仓单等简单的仅具有物权属性的权利凭证并不完全一样，结合目前国内开展的保理业务，订单保理也是一种十分常见的融资模式，其指企业凭信用良好的买方产品订单，在技术成熟、生产能力有保障并能提供有效担保的条件下，由保理公司提供专项保理融资，供企业购买材料组织生产，企业在收到货款后立即偿还贷款的业务。因此，销售合同并不能简单地理解为一种仅具有物权属性的权利凭证。
另外，我国法律未规定应收账款是否包括未来的应收账款。故实践中对此存在争议。但中国人民银行在其《应收账款质押登记办法》 中规定， “应收账款包括未来的金钱债权及其产生的收益”。 明确将未来产生的应收账款归入可用于质押的应收账款范围之内。 特别应当提到的是，全国人大法工委在 《中华人民共和国物权法释义》 中对该法第 223 条应收账款的概念进行释义时明确，“应收账款实质上属于一般债权，包括未产生的将来的债权，但仅限于金钱债权”。 笔者认为，应当对按照法律规定不得转让的权利也不得质押的物权法理论作反向解释，可质押的权利也可以转让，故该转让行为有效。
据了解，国内一家券商的资管团队目前正在针对某制药企业的销售合同开展“订单保理”模式下的资产证券化融资。该制药企业由于年销量大幅增长，前一年的销售收入回款已经无法满足当年进行原材料采购加工的资金需求，因而迫切需要资产证券化融资来解决企业的资金问题。由于原材料为农作物，其生产周期为每年的3月到11月，因此，该制药企业一般于每年3月份签订销售合同，并于每年年末即12月到次年2月的时间段内完成原材料的采购、加工与发货，下游客户在收到货物后的一周内将以银行转账的形式付款。
该制药企业的货物生产周期较长，应收账款回款期较短，运用传统模式下的应收账款证券化的融资模式难以符合企业目前的运营模式，并且由于企业销售规模扩张较快，当年应收账款的资金量回收量往往无法满足该制药企业下一年营运资金的需求量。
该券商团队结合企业的实际情况，尝试参考“订单保理”的模式，以企业每年年初的销售合同作为基础资产开展证券化业务进行融资。经过与上交所的初步沟通，该融资方案的可行性取决于两个关键点：首先，由于货物尚未发出，应收账款尚未形成，如何证明供货方在发货时点具备充足的货物来源能够履行销售合同的义务进而形成应收账款，这是能否以销售合同作为基础资产的前提；其次，对下游客户集中程度以及资质情况进行分析，运用穿透原则，锁定下游客户未来付款的现金流来源是该融资方案成的重点。
结合该融资方案的关键点，该团队在前期尽调的过程中也主要从企业的生产能力与下游客户的还款能力进行分析：
在生产能力方面，该团队主要考察了企业与上游供货商的合作情况。根据调查，该企业的供货商主要是当地的种植大户，其通过与种植大户签订协议的方式约定每年年末以约定的价格回收该种植大户种植的农作物。该企业通过提前与种植大户签订的合作协议控制了原材料成本。另外，由于种植用地目前不归企业所有，属于当地种植大户的自耕地，因此，该团队了解了该地区平均亩产水平，并且根据种植大户拥有的耕地面积，预估当地农作物的最大产量。通过调查发现，该地的种植面积与种植大户的数量远超过该企业目前的销售量，在生产能力方面潜力巨大，如果不发生旱涝等自然灾害的情况下，尚不存在由于耕地或农户劳动力不足导致产量脱销的情况。
另外，为了保证基础资产池的销售合同都可以形成应收账款，该团队初步计划对销售合同进行“分层设计”，例如将5亿元规模的销售合同分成5份一亿元的销售合同，在循环购买的条款中约定放入资产池的销售合同拥有优先供货的权利，然后再对未进入资产池的销售合同进行供货。这样就为转移至资产池的销售合同形成应收账款提供了“增信措施”。
在客户还款能力方面，由于该企业的下游客户比较集中，且其中一家为关联方企业，该团队利用穿透原则寻找其关联方客户的下游客户，搜集其关联方客户与其下游多个客户基于本产品而签订的销售合同，进而锁定还款来源，同时也解决了债务人过于集中的问题。
同时为了降低该融资方案的违约风险，加速现金流的转移速度，在现金流归集方面，该团队按照现金流量过手安排的三大原则即：“不垫款”、“不挪用” 和“不延误” ，对现金流的归集进行了详细策划。
在目前看来，未来的应收账款能否进行资产证券化的核心问题仍是监管机构对于未来债权作为基础资产的认可程度以及交易结构与条款的设计能否充分降低未来债权的违约风险。
虽然目前现有案例较少，可参照的经验不足，但这并不妨碍国内ABS的参与者对于未来债权开展证券化业务的尝试，这恰恰也是推动我国结构化融资不断创新的关键步骤。伴随着资产证券化业务的不断深入发展，在监管条例口径下的各类“创新型”基础资产也会不断涌现，如何针对各类非传统基础资产开展证券化业务，切实为实体经济的发展提供便利，是每一个ABS参与者以及监管层的共同责任。